作者 | 中信建投期货田亚雄
(资料图)
期货投资咨询从业证书号：Z0012209
本报告完成时间|2023年1月29日
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市场正非常不适应地迎来范式的改变，巴西的产量增量要非常显著的超过美国，那么美豆的定价是否会更倾向参照全球平衡表？目前美豆的平衡表和全球平衡表是劈叉的。全球有望极大宽松，但美豆的期末库存或再次跌落至1.5亿蒲以内。这其中的关键问题是巴西的丰产和称冠是否会严重挤占美豆的出口份额，进而长期抑制美豆出口至20亿蒲以内，推动美豆因为需求不及预期而累库。
来源：USDA
到了目前我们进一步去讨论南美产量我理解没有多大意义了，丰产是很大确定性的。巴西1.54亿吨，阿根廷3600万吨，巴拉奎1000万吨，同比去年多2100万吨，本周阿根廷大豆优良率上升至12%,上一周为7%。但值得注意的是丰产只是满足我们扣动扳机的一个条件，做空的时机是因为市场认为美豆平衡表有显著宽松的可能。我理解关键的指标是4月份之后美豆出口被巴西大豆出口挤占率，我国进口大豆单月到港1000万吨导致豆粕基差下去之后。
巴西大豆的出口节奏慢于往年
来源：IMEA
目前的南美局势，巴西农民今年收获的大豆销售量为30.5%，而去年同期为44%，去年同期为45%巴西马托格罗索州的大豆收获率从平均32%下降到24%。偏缓慢的销售进度也让市场并不急于计价丰产的预期。
值得进一步讨论的是我们是否低估了本年度玉米价格，进而大豆的估值中枢也被低估？此前美豆破2000美分的大逻辑实际就是800美分的玉米按2.4的大豆/玉米比较外推的结果。玉米是农产品价格重要的定价中枢，2023年度谷物市场仍旧受到俄乌困局的支撑，上半年预计很难跌破巴西玉米的生产成本570美分，大致推算的大豆支撑水平1350美分左右。
大家也都熟悉大豆的交易有比较强的季节性，本年度美豆的种植意愿预计也很难有很强的恢复，往往是增幅不及预期的，且4-5月通常是美豆积极计价天气升水的窗口，若价格显著下行，反而可以尝试偏多的逻辑。
此外这还是一个很有规律的市场，通常在作物年度后的1月份下调单产，而新的年度开启后重新上调，2023年8-10月上调2022年度单产的可能，49.5的单产是有机会调到50.6的水平的长期抑制美豆价格。
再往长期看实际交易的是农产品的种植成本，对于大豆而言化肥在生产成本中的占比39%，农药占比22%，化肥的关键成本是天然气，近期天然气的下行或成为种植成本软化的关键。
来源：饲料工业协会，中信建投期货
国内需求的走弱或正逐步被兑现，重要变量是生猪的养殖利润在过去两个月深度恶化，目前生猪价格已经跌至14元/公斤，这或极大概率抑制我国2-3月的生猪饲料需求，这一定程度平抑2023年1季度进口大豆到港不足的矛盾，近期05合约或面临上方空间相对有限的压力。此外，已经再次走低的油粕比价表明豆油承担了近期美豆回调，CNF下跌和人民币贬值的主要压力，但后续油粕的跷跷板也同样会再度倾斜。
近一周的展望上，市场继续关注阿根廷的降雨局面，未来一周相对偏干，新的降雨或在2月13日当周才有望增加。天气的交易预计阶段性限制05合约的跌幅，阶段上05-09或有阶段性的正套机会，05合约阶段性在3800-3850一线有望获得支撑，09合约压力在3950-4000一线。
大多数研究过于强调边际信息，从而放弃了对于总量的讨论，因此在波动面前，研究很容易变成墙头草。研究观点定力一定来自于框架，而构建研究框架的柱子来自于对周期的复盘思考，来自于不断试错，不断自我否定后的被挫败强化回忆，也来自于研究员所获得的通识教育。
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